SYNTHÈSE

  Quelques considérations de politique économique pour une « note de rentrée » faisant le point des enjeux de la crise financière qui s’est approfondie au cours de l’été.   Le krach de l’été ne vient ni d’une surévaluation des marchés, comme en 1987 ou en 2001, ni de l’anticipation d’un credit crunch, comme en 2008. Il est fait de main d’homme, d’homme politique : indécision des Européens, qui ont accepté le défaut partiel de la Grèce en provoquant une perte de confiance et une hausse des taux qui coûtera plus cher que les 37 milliards à hauteur desquels contribue le secteur privé ; irresponsabilité des Américains, dont le système politique bloqué a rendu envisageable le défaut de la seule dette occidentale que le marché était prêt à absorber en quantité illimitée ; amateurisme des agences.   Il nous amène au point où la solvabilité des Etats va être l’enjeu principal des débats politiques, où l’Europe est la première victime née d’un rebondissement de la crise aux Etats–Unis, et où les marchés spéculent sur le pire – même s’il n’est pas le plus probable. Et le pire n’est pas que les pays du Sud sortent de la zone euro, ce qui est pratiquement impossible, mais que l’Allemagne envisage de le faire, si elle épuise tous les autres choix.   Or, l’Europe est très solvable si elle est mieux intégrée. Le cœur d’un nouveau Traité européen, au périmètre de la zone euro ou entre certains Etats seulement, c’est d’assurer institutionnellement le respect d’une feuille de route de contrôle des déficits budgétaires, contre une garantie mutuelle, progressive et conditionnelle d’une partie des émissions de dette souveraine au fur et à mesure de leur renouvellement. Cet accord devra tenir compte des inquiétudes légitimes de l’Allemagne. Il peut être complété par de nouvelles responsabilités de la banque centrale et la mise en place de ressources communautaires. Mais les Etats de la zone euro devront un jour, maintenant qu’ils ont ouvert la boîte de Pandore du défaut grec, tracer la « ligne dans le sable » entre les dettes souveraines qui peuvent faire défaut et les autres. S’ils le font, la spéculation s’arrêtera sur cette ligne.  

D’ici là, les progressistes, défenseurs naturels de la solvabilité de l’Etat, patrimoine des plus faibles, devront adopter une attitude de plus en plus proactive sur les enjeux de ce débat : définir une vraie « règle d’or », garantissant une procédure budgétaire réaliste autant que des engagements chiffrés ; proposer les mesures qui permettront d’engager dès aujourd’hui le redressement, sans risque excessif sur la croissance – mesures qui consistent à maîtriser les dépenses, mais aussi à revenir sur la politique fiscale des dix dernières années, plus nettement que le gouvernement actuel n’a commencé à le faire.

NOTE INTEGRALE

1 – Le premier krach « politique »

  La « novlangue » de l’économie financière comporte de faux amis. Quand les marchés s’effondrent, comme cela a été le cas pendant l’été, on dit qu’ils « capitulent ».   Cela veut dire, en français, qu’ils ont pris le pouvoir.   C’est un krach qui ne vient ni de la surévaluation des marchés boursiers, comme en 1987 ou en 2001, ni de l’anticipation d’un retournement de conjoncture ou d’un credit crunch comme en 2008. Il s’est construit patiemment de main d’homme, et en l’espèce d’homme politique : des dirigeants européens incapables de surmonter rapidement l’impasse grecque, qui ne représente que un à deux points de leur PIB, et se résolvant au premier défaut d’un Etat occidental depuis 60 ans ; des conservateurs américains réussissant la prouesse de menacer sérieusement de défaut immédiat la seule dette du monde que les marchés étaient prêts à absorber en quantité presque illimitée, la dette en dollars de l’Etat américain ; et une agence de crédit qui dégrade la note de l’Etat américain juste avant que tout le monde parte en vacances, et non sans se tromper de 2 000 milliards dans ses considérants.   Après ces démonstrations spectaculaires d’indécision des Européens, d’irresponsabilité des Américains, et d’amateurisme des agences, le pouvoir a été laissé aux machines, puisque ce sont elles qui opèrent au mois d’août, dans des volumes limités, aux cotés de quelques traders incultes. Démission des politiques, vacances des investisseurs fondamentaux, programme de vente automatisée au moment même où les évolutions économiques remettent en cause les logiciels les mieux établis des dernières années : il n’y a rien d’étonnant à ce que la réaction des marchés ait laissé libre cours à la réaction des « esprits animaux ».   Les victimes du krach n’auront donc rien à voir avec les coupables : le marché a réagi en un premier temps de façon purement « bestiale », en quittant ce qu’il a l’habitude de vendre dans les moments de stress, les actions et les dettes à risque, et en cherchant refuge là où il a l’habitude d’aller : l’or bien sûr, mais aussi les emprunts d’Etat allemands, et aussi, puisqu’il faut bien que l’argent aille quelque part… américains ! Il s’est donc « protégé » en achetant ces mêmes actifs dont le risque perçu d’insolvabilité est la cause de la crise. Et l’Europe a été la première victime de ce rebondissement de la crise né d’un dérèglement américain.   Chute des bourses donc, augmentation des spreads intra-européens, tensions sur le marché interbancaire, particulièrement en Europe. Tout cela nourrit une prochaine étape de la crise, et ne sera pas sans impact sur l’économie dite « réelle », sans que les déclarations d’intention politiques n’y puissent grand-chose : de toutes façons, on n’allait pas créer une Europe fédérale au milieu du mois d’août.   Mais une fois passée cette purge, la décision politique redeviendra cruciale pour orienter les opérateurs qui vont devoir réévaluer tous leurs risques et tous les scénarios de financement de l’économie, notamment sur les trois sujets critiques sur lesquels les analystes « fondamentaux » vont avoir à reprendre position :   -         L’anticipation de croissance, d’inflation et de changes. Une fois la poussière retombée, on s’apercevra que le risque d’un défaut à court terme de l’Etat américain est très limité, et a été créé de façon purement artificielle par un système institutionnel et politique absurde, qui demande au Parlement de voter positivement sur une obligation absolue – la dette -, qui n’est que la résultante des décisions budgétaires… et ceci dans un contexte où la Droite peut bloquer les hausses d’impôts et la Gauche les réductions de dépenses, alors même que les deux sont nécessaires ; et où les divergences idéologiques entre les uns et les autres sont en fait encore plus prononcées qu’en Europe, puisque le Tea Party ne cherche rien d’autre que démanteler l’Etat fédéral et rentrer chez lui. C’est ce jeu politique mortifère sur un risque de défaut que Standard & Poors, au-delà de ses erreurs de calcul, a cherché a sanctionner. Mais ce jeu restera artificiel : car les Etats-Unis, au pire, peuvent imprimer leur monnaie, et le dollar restera au moins une des monnaies de réserve majeure. La question n’est donc pas de savoir quel est le risque de défaut de l’Etat américain, ce à quoi devraient se limiter en principe les évaluations des agences, mais quel est le risque de création monétaire excessive aux Etats-Unis, et donc de dévaluation de toutes les créances en dollars. Elle est également de savoir comment les politiques monétaires occidentales peuvent être gérées sans provoquer une récession trop grave, mais aussi sans engager une spirale d’inflation incontrôlable.   -         La réévaluation de la notion de valeur refuge. Même si la réaction initiale des esprits animaux nous a emmenés dans l’autre sens, il est probable qu’à moyen terme les obligations d’Etat perdent leur statut de valeurs sûres, ce qui posera des problèmes de financement aux Etats dépensiers. Apres tout, le propre des obligations d’Etat est qu’elles n’ont pas de collatéral, les Etats font parfois défaut… et les actions occidentales rapportent aujourd’hui 4 % de dividendes, alors que les obligations souveraines ne rapportent que 2 à 3 % ; les premières peuvent baisser mais aussi monter, les secondes ne peuvent qu’au mieux être remboursées au pair, ou dévaluées par l’inflation, ou massacrées en cas de défaut. A terme, les actions et les obligations des entreprises internationales indépendantes des Etats, relativement résistantes aux récessions, et capables d’ajuster leurs prix à l’inflation, risquent de devenir les nouvelles « valeurs sûres » : celles-là, par exemple les valeurs de grande consommation, ont d’ailleurs assez peu baissé pendant ce krach qui s’est employé à massacrer les valeurs financières et les entreprises dépendantes des Etats. Nous allons vers un univers où les valeurs Coca-Cola ou Danone seront plus « sûres » que les titres émis par l’Etat américain ou français. -         Le prisme à travers lequel il faudra regarder la zone euro. Car la zone euro est paradoxale.Si on la regarde de façon intégrée, c’est, après le Canada, la région occidentale la plus stable : 4,5 % de déficit, deux fois moins que les Etats-Unis ; moins de 80 % de dette publique, plus qu’il ne faudrait, mais moins que les USA et le Japon ; et des différences structurelles entre régions qui, quoiqu’on en dise et même si la barrière de la langue fait obstacle à la fluidité du marché du travail, ne sont pas plus fortes qu’aux Etats-Unis. Mais si la zone euro n’est qu’un « collier de perles » d’Etats indépendants, alors sa résistance aux crises se mesure à celle des maillons les plus faibles de la chaîne. Et celle-ci, on l’a vu, est faible. D’abord parce que certains Etats d’Europe sont endettés bien au-delà de 80 % : c’est précisément le point où les Etats entrent dans la spirale de la dette. À 80 % d’endettement, même avec des taux d’intérêt de 3 ou 4 %, la charge de la dette croît par effet des intérêts au même rythme que le PIB en valeur ; au-delà de ce niveau, la seule stabilisation des ratios d’endettement, sans même chercher à les réduire, exige donc de dégager des excédents primaires hors charge de la dette, c’est-à-dire que l’Etat prélève plus sur l’économie réelle que ce qu’il y réinjecte. C’est un risque pour la croissance, et aussi le risque qu’un jour un gouvernement populiste trouve un intérêt électoral à court terme à renier sa dette. Il n’est donc pas étonnant que les marchés sanctionnent par des taux d’intérêt plus élevés les Etats qui dépassent ces niveaux d’endettement, d’autant plus que ces Etats, à la différence de l’Etat américain, ont renoncé – pour de bonnes raisons – à imprimer de la monnaie.    

2 – Un risque pour la France et pour la zone euro dans les mois qui viennent

  Une réaction de marché aussi violente vient de ce que les opérateurs anticipent le pire, qui n’est heureusement jamais sûr. Mais doit être compris pour être évité.   Que peut-il se passer de pire ? Que la crise de défiance s’approfondisse, qu’elle s’étende à l’Italie et l’Espagne, et fasse passer la France sinon de leur côté, du moins à un point où elle ne pourrait plus aider les autres.   La lecture de la note de Standard & Poors motivant la dégradation américaine est intéressante.   D’abord parce qu’elle mentionne explicitement la France comme le seul Etat encore triple A dont l’endettement projeté à l’horizon 2015 est supérieur à celui des Etats-Unis. Ce qui se lit en creux comme : nous ne sommes pas encore dégradés, sans doute parce que notre système institutionnel permet mieux de gouverner et parce que la TVA constitue un impôt à rendement élevé et assiette large, facilement augmentable après les échéances électorales. Mais l’agence se sent obligée de s’en justifier. D’autant que le rating ne mesure pas le risque de dévaluation, mais le risque de défaut : et il est paradoxal qu’à niveau d’endettement égal, un pays qui s’endette dans une monnaie dont il n’a pas le contrôle ait un risque de défaut plus faible qu’un pays monétairement souverain. Même si l’analyste note que la situation de la France est censée s’améliorer après 2015, ce genre de prévision à très long terme est extrêmement sensible à une modification de perspective, et devra être confirmée par des évolutions réelles bien avant 2015. Or, si la France cesse d’être « triple A », les spreads français, qui se sont déjà creusés jusqu’à 90 points de base par rapport à l’Allemagne depuis le début de la crise, risquent de s’écarter bien davantage. Le fonds de soutien européen ne pourrait alors plus emprunter qu’à proportion de la seule signature allemande pour venir au secours des Etats les plus faibles. Et s’il faut venir au soutien de l’Italie ou de l’Espagne, les ressources du fonds de soutien, qui doit tout à la fois soutenir les plans grecs, irlandais et portugais, intervenir pour racheter les dettes d’Etat attaqués par la spéculation, contre-garantir les interventions de la BCE, recapitaliser les banques en danger, etc., seront massivement insuffisantes. Ce serait donc toute l’architecture du système de soutien imaginé depuis deux ans qui serait mise en cause. Ou bien il faudrait en trouver une autre, ou bien l’Allemagne déciderait seule : et seule elle pourrait aussi envisager de larguer les amarres.   Car l’évolution du débat politique en Allemagne ne va pas dans le bon sens. L’opinion est excédée par les plans de soutien successifs et le risque de voir la zone euro se transformer en ce que les Allemands appellent une « union de transfert » : ce que les Allemands de l’ouest ont accepté avec l’Allemagne de l’est, mais en contrôlant ses réformes ; ce que, à l’intérieur d’un même pays, les Italiens du Nord acceptent de moins en moins vis-à-vis des Italiens du Sud ; ce que les Flamands n’acceptent plus vis-à-vis des Wallons. Peut-on vraiment s’étonner, dans ce contexte, que l’opinion allemande ne veuille pas payer les déficits de toute l’Europe du Sud ? Déjà les autorités allemandes ont sèchement démenti les déclarations de dirigeants français ou de la Commission laissant entendre que la taille du fonds de soutien pourrait être augmentée en cas de besoin, ce qui était pourtant le moyen d’avoir une bonne chance d’éviter que la question soit posée.   Le risque existe dans l’opinion, mais aussi sur le terrain juridique : le Tribunal constitutionnel allemand peut décider de pointer les incohérences entre les plans de soutien actuels et certaines clauses du Traité. Il existe en Allemagne, mais aussi dans d’autres pays d’Europe du Nord : si d’autres pays accompagnent la demande finlandaise de « collatéralisation » des prêts à la Grèce, qui ne vise rien de moins qu’à les exonérer de leur quote-part d’aide, c’est même le plan existant d’aide à la Grèce qui pourrait être remis en cause.   Dans une situation où il n’y aurait plus que l’Allemagne pour sauver tout le Sud, il ne faut pas être trop confiant dans le fait que « l’Allemagne paiera ». Si la crise devait atteindre un point de non retour, elle comparerait simplement les coûts et les risques des deux « mauvaises » solutions qui s’offriraient à elle : accepter une intégration plus forte des dettes européennes, ou sortir l’Allemagne de l’euro.   La première solution est bien sûr la meilleure pour la zone, et sans doute la plus probable, tant il est démontré que l’intégration européenne ne progresse qu’à l’occasion des crises. Elle comporte pour l’Allemagne un coût auquel elle pourrait peut-être se résoudre, la hausse de son taux d’endettement réel à un niveau correspondant au moins à la moyenne européenne, et des taux d’intérêt un peu plus élevés. Mais aussi des risques qu’elle combattra de toutes ses forces : le risque qu’après avoir garanti les déficits passés de ses voisins, elle doive prendre en charge les débordements futurs.   L’alternative n’est pas, comme on le dit parfois, la sortie « par le bas » des pays du Sud qui quitteraient l’euro. Cette solution là est juste impraticable. Les pays qui y auraient recours verraient leur dette en euros réévaluée du montant de leur dévaluation : pas seulement la dette extérieure, comme le prétendent les économistes du Front national et de la droite populaire, qui appliquent curieusement la préférence nationale en proposant implicitement que la dette détenue par les étrangers soit remboursée en euros et celle détenue par les résidents en francs dévalués. Mais toute la dette. Ils feraient donc faillite. Leur système bancaire et leur système de paiement aussi. L’épargne nationale irait se réfugier avant même l’annonce dans des produits libellés en vrais euros. L’Etat sortant de l’euro devrait donc rétablir un contrôle des changes « à l’albanaise », qui bloquerait tous les échanges, et signerait non seulement la fin de l’Union monétaire, mais aussi celle du marché commun. Il verrait sa facture d’importations non substituables s’accroître immédiatement à proportion de la dévaluation ; et si sa compétitivité théorique à l’exportation s’en trouverait accrue, il ne pourrait pas lever les capitaux à investir pour répondre à cette demande théorique.   C’est pour cela que même les communistes grecs ne veulent pas sortir de l’euro. Il n’y a pas d’alternative pour les pays du Sud. Ils n’ont pas le choix.   L’alternative extrême est entre les mains de l’Allemagne. C’est que l’Allemagne sorte de l’euro, de sa propre décision et par le haut. Ce serait la fin de l’Union monétaire et de l’intégration européenne, mais pas forcément celle du marché commun. Car il est plus facile techniquement de remettre en circulation en Allemagne une monnaie désirable, le mark, que d’imposer aux épargnants du Sud un retour à des monnaies fondantes. Comme la dette est libellée en euros, la situation d’endettement du Sud ne serait pas modifiée. Et une analyse hypocrite pourrait prétendre que c’est la façon de permettre aux pays du Sud de compenser les écarts de compétitivité accumulés depuis 20 ans : au prix bien sûr d’une très forte hausse des taux d’intérêt sur l’euro, qui exigerait un effort de rigueur extrême des Etats et pénaliserait l’investissement privé.   Certes l’Allemagne réalise une part importante de ses exportations en zone euro : ses exportations souffriraient en volume d’une très grave récession au Sud, et en compétitivité d’un éclatement de la zone euro. Il y aurait donc un coût pour l’Allemagne. Mais elle regarde de plus en plus du côté des pays émergents et des « BRICs »[1] : la décision de sortir du nucléaire n’est d’ailleurs qu’un pari sur la stabilité des approvisionnements en gaz russe. Certes, son système bancaire est extrêmement exposé aux actifs d’Europe du Sud, alors que le passif est largement allemand ; mais la dette allemande étant en euros, sa dévaluation par rapport au mark dégagerait des marges de manœuvre considérables aux finances publiques allemandes, qui leur permettraient de recapitaliser leur système bancaire. La sortie de l’Allemagne de l’euro serait donc une solution probablement irrationnelle, mais pas au point où certaines situations politiques ne permettent de l’envisager comme recours ultime, si toutes les autres solutions échouent.   Le problème est que ce scénario, dont la probabilité est heureusement limitée, serait de loin le pire pour la France, qui se trouverait placée devant des choix impossibles : rester à la tête d’une collectivité d’Etats disparates, dont beaucoup seraient en faillite, sans pouvoir donner un contenu politique à l’Union monétaire ni discipliner les finances publiques du Sud ; suivre la réévaluation allemande malgré les pertes de compétitivité accumulées depuis dix ans, au prix d’un fort ralentissement de l’activité ; ou réintroduire le franc pour suivre l’Allemagne à distance, sans s’embarrasser de la crise du Sud. Choix impossibles, qui se traduiraient tous par une crise financière aggravée, un surcroît de rigueur pour le budget de l’Etat, et de grands risques pour l’économie productive.    

3 – La solvabilité de l’Etat, enjeu du débat politique

  L’autre point saillant de la note de Standard & Poors est qu’elle justifie la dégradation américaine moins par la situation d’endettement propre des Etats-Unis que par la démonstration qu’ils ont faite de l’incapacité de leur système politique à dégager le consensus nécessaire à leur redressement, avec un système institutionnel auto-bloquant où les Républicains empêchent toutes les hausses d’impôts et les démocrates certaines coupes dans les dépenses. Et pire, un système politique qui n’a pas hésité à jouer un jeu de « chicken game » autour du risque de défaut.   Il était bien sûr politiquement irréaliste de demander aux Américains de dégager un accord bi-partisan sur les recettes et les dépenses des dix prochaines années, ce qui revient à mettre entre parenthèses dix ans d’échéances électorales… Car c’est bien normalement le but des élections que de décider si le peuple américain veut plus ou moins de services collectifs, de solidarités, et d’impôts, même sur une trajectoire donnée de réduction de l’endettement.   De l’exemple américain de cet été, nous pouvons tirer deux leçons :   La première est qu’il n’y a plus d’Etat occidental où la question de la solvabilité de l’Etat, et des moyens de la préserver, ne soit au centre du débat politique tel qu’il se déroulera dans les prochaines années.   Un Etat occidental peut faire défaut sur sa dette. Le pays le plus faible d’Occident, la Grèce, en a fait la démonstration en juillet. Et il n’a pas fallu un mois avant qu’on puisse l’envisager pour l’Etat le plus fort.   Cela ne sera pas sans conséquences sur les conditions dans lesquelles les Etats se financeront, ni sur le rythme auquel ils devront réduire leur déficit et maîtriser la progression de leur dette.   Déjà, ceux qui se vantaient d’avoir fait « participer le secteur privé » à la restructuration de la dette grecque, c’est-à-dire imposé le défaut partiel de la Grèce, devraient refaire leurs comptes. Le secteur privé devrait contribuer à hauteur de 37 milliards, en une fois. Mais 37 milliards, c’est aussi l’ordre de grandeur du coût annuel du dérapage des taux italiens et espagnols qui en a résulté, s’il se maintient dans le temps sur l’intégralité de la dette italienne et espagnole. Et si le contribuable européen a « économisé » 37 milliards par la participation du secteur privé, il semble aussi qu’il ait « dépensé » un ordre de grandeur peut-être supérieur en rachetant à travers la BCE de la dette italienne et espagnole afin d’essayer de maîtriser l’augmentation induite des taux.  En clair, le « secteur privé » récupère plus qu’il n’a perdu, parce qu’il a perdu confiance.   Il est facile de s’indigner contre la dictature des marchés et la « financiarisation »  de l’économie. Mais la matière première de la finance, c’est la dette. Placer des dettes, les acheter ou les vendre, les empaqueter, les couvrir, c’est son métier : les marchés de la dette sont plus profonds et plus liquides que ceux de l’equity. Dire que la finance prend trop de place revient à dire qu’il y a trop de dettes, de dettes privées dans la crise des subprimes, de dettes publiques dans la crise souveraine. C’est-à-dire, pour les Etats, trop de déficits. Et personne ne sait déterminer, pour une entreprise comme pour un Etat, la limite soutenable de l’endettement. On sait seulement qu’à un certain point, il devient non maîtrisable, et qu’à l’approche de ce point, les porteurs de dette paniquent. C’est une affaire de perception.   La deuxième leçon de l’expérience américaine de l’été, c’est que les progressistes ne tirent pas forcement avantage d’un débat politique qui se centre sur la solvabilité de l’Etat. Clinton y était parvenu, mais il ne semble pas que ce soit le cas d’Obama, malgré l’extrémisme des Républicains et les compromis qu’il a consentis. Et ceci est un paradoxe. Car après tout, c’est toujours la droite dure qui s’accommode des crises de solvabilité de l’Etat. Elle y voit l’occasion de remettre en cause les dépenses de transfert et de solidarité : « starve the beast », disaient les reaganiens, affamez la bête, réduisez les impôts, cela forcera à couper dans les dépenses. Et la solvabilité de l’Etat, c’est ce qui protège les faibles : le patrimoine de ceux qui n’en ont pas.   Dans ce contexte, le débat qui va s’engager en France sur la règle d’or constitue un piège dangereux pour les socialistes. Le risque est que, perdu pour perdu, la majorité actuelle mette en avant ce débat pour tenter de faire porter aux socialistes la responsabilité d’une dégradation de la note de la France et d’un échec de l’Europe. En d’autres termes, une stratégie à front renversé qui chercherait à mettre Sarkozy dans le rôle d’Obama (proposant un peu de hausses d’impôts, quelques reniements par rapport à ses engagements antérieurs, et beaucoup de réductions de dépenses, mais pour plus tard), et les socialistes dans celui du parti Républicain (refusant tout contrôle des dépenses). Stratégie bien sûr très injuste après dix ans d’éloignement du pouvoir qui ont vu la dette passer de 60 à près de 90 % du PIB, la crise n’expliquant que moins de la moitié de l’écart, et les allègements fiscaux le reste. Mais à un certain niveau de dramatisation du contexte européen, avec les agences menaçant de dégrader la note française, et nos partenaires européens demandant à l’opposition de former un consensus, la manœuvre, dangereuse pour la France, peut profiter à la Droite.   Il est donc essentiel que les progressistes déjouent le piège, à la fois pour avoir une chance d’arriver au pouvoir et ensuite pour pouvoir l’exercer. Ce qui suppose d’adopter une attitude plus proactive sur les propositions de règle d’or et de redressement des finances publiques.   D’abord en proposant une vraie règle d’or, c’est-à-dire, dans le cadre d’une réforme fondamentale de la gouvernance européenne, un engagement contraignant de retour progressif aux équilibres, étalé dans le temps pour ne pas trop menacer l’activité, mais commençant tout de suite. Ce qui est autrement plus ambitieux que la règle d’or actuellement proposée, qui n’est que le recadrage du budget annuel dans une loi de programmation pluriannuelle, pouvant elle-même être changée en fonction des aléas politiques.   Le contenu de cette règle d’or peut être l’objet de négociations européennes dans le cadre d’un nouveau pacte de solvabilité européen (cf. infra) : car nous avons vécu trop longtemps, déjà, avec des engagements d’une valeur théoriquement supérieure à la loi de finances – le plafond de 3 % de déficit, jamais respecté depuis 10 ans, celui de 60 % de dette, qu’il faudra une génération de rigueur pour espérer pouvoir envisager à nouveau. Et l’exemple a montré que ces engagements n’étaient jamais respectés en exécution, et que personne ne les contrôlait. Ni nos partenaires, ni le Conseil Constitutionnel, qui s’est déclaré incompétent pour apprécier la vraisemblance des crédits de paiement et des prévisions fiscales votées en loi de finances.   Mais ce qui dépend de nous et peut être réalisé tout de suite, c’est ce qui concerne l’honnêteté, le réalisme, et la transparence des prévisions de la loi de finances annuelles, c’est-à-dire les règles d’or de la procédure budgétaire, telles par exemple que les propose depuis longtemps Terra Nova : l’obligation de construire la loi de finances sur une hypothèse de croissance réaliste, établie dans le bas d’une fourchette du consensus d’instituts économiques indépendants ; l’obligation aussi de consacrer les excédents d’une croissance supérieure à la moyenne, ou supérieure aux prévisions, au désendettement de l’Etat, au moins aussi longtemps que la dette dépasse une certaine limite en proportion du PIB. Et sans doute aussi le droit reconnu au Conseil Constitutionnel d’annuler une loi de finances qui se trouverait en violation manifeste de ces règles.   Rien de tout cela ne se trouve dans le projet de réforme constitutionnelle. Pourquoi ne pas le proposer ?   Et pourquoi ne pas proposer qu’on commence l’effort tout de suite, et qu’on le commence par ce qui menace le moins la croissance, c’est-à-dire l’impôt payé par ceux qui ont une capacité d’épargne et l’annulation des allègements fiscaux qui ont démontré leur inefficacité pour l’activité. L’annulation des trois allègements fiscaux sur les particuliers les plus marquants des dix dernières années – la baisse du taux marginal de l’impôt sur le revenu, l’exonération des heures supplémentaires, et la baisse du taux de TVA sur les cafés restaurants – rapporterait 10 milliards d’euros dès l’année prochaine, pour l’essentiel en plus du contre-paquet fiscal actuellement proposé par le Gouvernement, sans risque significatif pour la croissance.   C’est cet effort immédiat qu’il faut mettre à l’agenda de la rentrée. Le Gouvernement manifeste d’ailleurs déjà une certaine souplesse tactique, en revenant en partie sur tous les principes de sa politique fiscale, qu’il est assez savoureux de reprendre un par un :   -         Il fallait réduire l’impôt marginal sur les revenus élevés. On est donc redescendu en dix ans de 65 % environ à 50 %, puis remonté à 54 % après les nouvelles propositions fiscales de l’été. Il reste de la marge, et plus personne ne défend que ce genre de hausse découragera l’activité. -         Il fallait détaxer les héritages. Mais le régime des donations de 2007 qui permettait de transmettre en une génération des montants de plusieurs millions d’euros en franchise d’impôt a été annulé, et le taux marginal accru sur les grandes successions. -         Il fallait favoriser une « France de propriétaires ». Mais le crédit d’impôt correspondant a été annulé, et le régime des plus-values immobilières, hors résidence principale, va être aligné sur les plus-values du capital. Ce qui est très bien. -         Il fallait enfin permettre aux Français de « travailler plus pour gagner plus », d’où le subventionnement fiscal et social des heures supplémentaires, absolument contre-productif aussi longtemps qu’il n’y a pas de goulots d’étranglement sur le travail salarié. Ce subventionnement va être légèrement réduit.   Tout cela manifeste une certaine retraite idéologique qui peut être le prélude d’une victoire pour les idées progressistes. On pardonnera aux progressistes de vouloir juste aller un peu plus loin que les conservateurs dans la remise en cause des idées qui ne marchent pas. Surtout s’ils ont un plan crédible.    

4 – Quelques mois pour décider d’un nouveau Traité sur la zone euro

  L’approfondissement de la crise a pour effet de disqualifier les prises de paroles politiques « réactives » aux événements de marché. Quant aux sommets pour « sauver la Grèce », ou « sauver l’Euro », ils n’achètent plus que quelques jours de répit. La vraie question pour l’Europe, c’est-à-dire pour le couple franco-allemand, c’est de savoir si l’Europe s’intègre plus, au prix de certains transferts supplémentaires de souveraineté budgétaire, ou si elle se désintègre, c’est-à-dire si l’Allemagne sort de l’euro. C’est une question moins économique qu’institutionnelle et politique, et les analystes de marché les plus pointus la posent exactement dans ces termes (voir par exemple le blog de Nouriel Roubini). Elle doit être traitée dans les délais de la réflexion politique, et tout le monde sait que cela prendra quelques mois. Mais pas avec les facilités du discours politicien. C’est-à-dire pas en appelant simplement à la reddition de l’Allemagne, appelée à garantir n’importe quoi. Ni à la capitulation de la Banque centrale européenne, appelée à créer de la monnaie en quantité zimbabwéenne en rachetant toute la dette italienne et espagnole. Ni en proposant des euro-obligations comme un simple moyen d’ajouter de la dette à la dette.   L’explosion disparate de l’endettement des Etats européens risque de nous amener au point où on ne peut plus avoir à la fois une monnaie commune et une souveraineté budgétaire complète, dont le pendant naturel est que chaque Etat doit voir sa solvabilité évaluée de façon séparée : mais celle-ci peut se dégrader dans certains Etats au point où plus aucune politique de rigueur ne pourra rétablir l’équilibre. En revanche, la zone euro est parfaitement solvable si son endettement est regardé de façon consolidée.   Pour arriver à une situation où les Etats européens deviennent solidaires, il ne faut donc pas partir des besoins des Etats les plus faibles, mais des craintes légitimes de ceux qui apporteront la garantie d’une solvabilité propre supérieure à la moyenne européenne, c’est-à-dire les Allemands et les pays d’Europe du Nord.Ces pays doivent comparer pour eux le coût d’une explosion de la zone, qu’ils sont en train d’analyser, avec le risque d’être entrainés par les pays insolvables dans une spirale d’endettement sur laquelle ils n’ont aujourd’hui aucun contrôle politique.   Le cœur du nouveau deal européen est donc le contrôle de l’endettement, c’est-à-dire des déficits, des pays les moins solvables, en échange d’une communautarisation progressive de la dette européenne.   Le contrôle de l’endettement et des déficits pose le problème de l’adoption d’une trajectoire de rétablissement des finances publiques à la fois juridiquement contraignante, politiquement explicable, économiquement réaliste, et adaptable aux variations de la conjoncture.   Contraignante, parce qu’aucune démocratie ne peut accepter de se mettre à la merci d’une politique populiste menée dans un Etat voisin qui dégraderait la solvabilité de l’ensemble. Là-dessus, les Européens du Nord ont « déjà donné ». Il faut donc une règle, une trajectoire, qui peut être constitutionnelle ou résulter d’un Traité, mais qui doit s’imposer, comme la Constitution et les Traités, aux lois de finances successives. Et justifier en cas de rupture des engagements non seulement une sanction constitutionnelle interne – le rejet de la loi de finances par l’organe chargé de vérifier la conformité des lois à la Constitution et aux Traités -, mais aussi des mesures européennes, par exemple la suspension du bénéfice de certaines politiques communes ou le refus de la garantie européenne des dettes nouvellement émises.   Explicable, parce qu’une règle de cette nature ne peut pas être dictée par l’étranger ou les marchés, mais en appeler au sens politique commun. L’une des règles d’or les plus claires, du point de vue de l’équité intergénérationnelle, est celle selon laquelle un Etat n’a le droit d’endetter les générations futures que pour une fraction du financement des investissements, qui leur profiteront, et non pour les dépenses courantes : règle d’or qui existait d’ailleurs en Allemagne avant 2009 (la nouvelle est plus brutale et plus stricte ), ou qui existe en Angleterre, sous réserve des variations du cycle économique.   Réaliste du point de vue économique, car l’exemple passé, et celui de l’Italie aujourd’hui, montre qu’il ne sert à rien de se fixer des objectifs à long terme si la situation actuelle en est tellement éloignée que la règle ne dit plus rien sur la trajectoire et le délai de retour à la norme. Et quand une règle est irréaliste, elle ne vaut plus rien. De ce point de vue, la règle d’un ratio d’endettement de 60 % du PIB ne veut plus dire grand-chose, car il faudra une génération à plusieurs grands pays européens pour y revenir, à un rythme qui ne provoque pas de récession durable. Ce n’est pas très grave, car personne ne sait si l’endettement d’un Etat est excessif à partir de 60, 70 ou 80 % du PIB : l’important, c’est qu’il soit sous contrôle, c’est-à-dire que soit évitée la spirale de la dette, donc que la dette se réduise progressivement, au rythme qu’autorisent les évolutions économiques. La règle des 60 % ne vaut donc guère plus que comme une « zone de confort » au-delà de laquelle il convient de consacrer au désendettement l’intégralité ou la majorité des excédents de croissance, c’est-à-dire des soit-disant « cagnottes » : les améliorations des finances publiques qui viennent, une année donnée, de ce que la croissance est supérieure à la tendance de moyen terme, ou aux prévisions de la loi de finances ; ou les cessions d’actifs.   Et enfin assez souple pour s’adapter aux variations de la situation économique. Car la règle d’or doit être rigoureuse, mais pas pro-cyclique. Elle doit donc, autour d’un scénario réaliste de croissance tendancielle, laisser jouer les stabilisateurs automatiques.   A ce stade de l’analyse, une règle d’or adaptée devrait poser un certain nombre de principes :   -         Des déficits maximums en milieu de cycle qui respectent l’équité entre générations : la dette pour financer seulement une partie des investissements ; -         Une règle imposant le désendettement progressif des Etats dont la dette excède 60 % du PIB, c’est-à-dire une programmation pluriannuelle réduisant la dette, et l’utilisation des excédents de croissance pour un désendettement supplémentaire, dans une proportion d’autant plus forte que l’écart à 60 % est élevé ; -         Un double contrôle du réalisme des prévisions de croissance par les instances de contrôle nationales et par un « ministre des Finances européen », qui n’aura pas à faire les choix politiques à la place des Parlements nationaux, mais pourra « renvoyer la copie » si les lois de finances ne respectent pas la règle commune ou si elles sont fondées sur des hypothèses irréalistes.   Ceci bien sûr correspond à un certain transfert de souveraineté, dans le domaine budgétaire. Mais c’est un transfert de souveraineté qui ne dicte en rien le niveau de l’impôt ou des solidarités ; il ne préjuge en rien d’une politique de droite ou de gauche. Tout ce qu’il limite, c’est une souveraineté qui s’exercerait au détriment des générations futures et des économies voisines – tirer des chèques que nos enfants honoreront peut-être, en empruntant le crédit de l’Allemagne, et en provoquant au passage des catastrophes financières systémiques. Ce n’est que l’application aux Etats des relations de bon voisinage dans un monde interdépendant, et du principe selon lequel la liberté de chacun s’arrête où commence celle des autres.   La contrepartie de l’adoption de ces règles, ce serait que l’Allemagne et les pays du Nord acceptent   de cesser d’aborder le sujet de la solidarité européenne à l’occasion de chaque crise, et de façon imprévisible, tantôt par l’aide, tantôt par le défaut, tantôt en tolérant la création monétaire, mais redéfinissent avec précision le périmètre de la solidarité budgétaire, c’est-à-dire quelles sont les dettes couvertes par la caution mutuelle des Etats européens et quelles sont celles qui peuvent faire défaut. C’est cette « ligne dans le sable » que les Etats devront tracer dans les prochaines années, maintenant qu’ils ont ouvert la boîte de Pandore en acceptant le défaut d’un Etat de la zone euro. Et si elle est tracée, comme l’Europe n’est pas globalement surendettée, la vague de la spéculation s’arrêtera devant la ligne.   Il est sans doute irréaliste de communautariser d’un coup toute la dette. Et il ne serait ni « moral », ni surtout conforme à l’intérêt de la France de ne garantir que les dettes des Etats les plus fragiles à l’occasion de leurs plans de redressement. Car si l’excédent de solvabilité de l’Union est consacré exclusivement à sauver les plus faibles, ce sont les Etats de l’ « entre deux » qui seront menacés.    La priorité est plutôt de permettre à tous les Etats qui respecteront les disciplines du nouveau pacte de solvabilité d’émettre des obligations garanties par l’Union (ou par les Etats membres à proportion des revenus nationaux) pour leur besoin de refinancement des dettes existantes, éventuellement dans une certaine proportion dépendant de l’éloignement de leur ratio d’endettement par rapport à la règle de 60 % du PIB (par exemple la moitié pour l’Italie qui est à 120 %, les deux tiers pour la France qui est à 90 %, etc., le rythme pouvant être adapté par les institutions européennes afin de lutter contre des crises de spéculation). Il n’y aurait pas de niveau d’endettement supplémentaire, simplement une garantie progressive à mesure que progresse l’intégration. Pendant les sept ou huit ans (duration moyenne de la dette) que cette dette garantie mettrait à atteindre son plafond de 60% du PIB, les Etats disposeront du temps dont ils ont besoin pour s’ajuster, avec la certitude, s’ils respectent la feuille de route du Pacte, de pouvoir couvrir la plus grande part de leurs besoins à un taux d’intérêt correspondant au crédit consolidé de l ‘Union, qui sera excellent. Au fur et à mesure que se développeront ces « eurobonds », il se créera un marché liquide et profond de la dette européenne commune, permettant à l’euro de jouer à plein son rôle de monnaie de réserve alternative au dollar. A un certain point de développement de ce marché, les dettes européennes, ou celles d’Etats ayant une notation élevée, seraient les seules qui seraient acceptées comme « actif sans risque » dans le bilan des banques, ce qui permettrait d’isoler la solvabilité du système bancaire en cas de défaut d’un Etat sur sa dette résiduelle. Les Etats auront à couvrir le reste avec une dette purement nationale, qui pourra être mise en défaut en cas de crise grave et dont les taux d’intérêt dépendront de leur risque propre. S’ils s’écartent de la feuille de route, ils cesseront de bénéficier de la garantie pour leurs émissions nouvelles.   Plusieurs variantes de ces propositions peuvent être envisagées, autour des propositions techniques Juncker/Tremonti, Amato/Verhofstadt, de l’institut Bruegel (dette rouge / dette bleue), ou plus récemment de Valéry Giscard d’Estaing. Mais la caractéristique commune de ces adaptations devra être que l’apparition de ces « eurobonds » sera nécessairement, pour être acceptable par les Etats sains, progressive et conditionnée aux engagements de retour à l’équilibre. Et qu’elle correspondra pour l’essentiel à une substitution, et non à l’ajout, d’une dette européenne aux dettes nationales. Car la solvabilité de l’Europe n’est rien que l’addition de celle des Etats qui la composent.   Ce nouveau pacte de solvabilité constituera le cœur de l’Union monétaire. Il nécessitera un Traité, mais n’exige pas – même si ce serait préférable – l’unanimité des seize membres de l’Union.Car les Etats qui n’accepteront pas les disciplines du Pacte pourront très bien rester dans l’Union monétaire sans participer au bénéfice de la solidarité. Ils pourront simplement, le cas échéant, faire défaut, et la contagion sera limitée. De la même manière, il n’est pas absolument obligatoire d’insérer dans la garantie tout de suite les Etats qui font actuellement l’objet d’un mécanisme d’assistance ad hoc avec ses rythmes propres. On pourrait n’inclure la Grèce qu’après s’être assurés de la durabilité des réformes, ou l’Irlande que si elle normalise son système d’imposition des sociétés prédateur et discipline ses banques. L’important étant de préserver le cœur de l’Union.   Le nœud de la réforme, c’est donc que les Etats partagent leur monnaie, mais aussi leur signature et leurs disciplines. C’est là que l’accord se nouera ou échouera, et c’est là que les Allemands auront la main, parce que ce sont les plus solvables.   Autour de cela, il y a les autres adaptations souhaitables, qu’il ne devrait pas être trop difficile d’engager une fois que le reste sera accordé, mais ne s’y substituent pas.   D’abord étendre les moyens d’actions de la Banque centrale. Elle doit être indépendante et le prouver ; elle doit le rester, et elle l’a fait. Mais sa crédibilité est maintenant telle qu’elle n’a plus besoin des « béquilles » qui lui permettaient d’asseoir sa crédibilité sur des interdictions formelles. Par exemplel’interdiction d’acheter de la dette souveraine, que la FED pour sa part n’a pas à respecter. Bien sûr, la monétisation massive des déficits, c’est-à-dire la planche à billets, est une solution typique des Etats impécunieux depuis Philippe le Bel, et des dictatures africaines jusqu’à Mugabe. Et il n’y a rien de pire que de faire croire que ce serait une solution à la crise souveraine, dont la BCE aurait la clé : d’abord le droit européen lui interdit aujourd’hui de le faire, et même si ce n’était pas le cas, il nous interdirait de faire pression pour qu’elle le fasse, puisqu’elle est indépendante. Mais même si on sait que la morphine est mauvaise, il n’est pas interdit à un médecin de l’utiliser, surtout si des traitements de fond sont mis en œuvre parallèlement. L’achat de titres souverains en contrepartie de la création monétaire doit donc être une technique palliative à laquelle la BCE doit pouvoir recourir dans les cas extrêmes, en toute indépendance, quand elle juge que les risques d’instabilité financière sont plus grands que les risques d’inflation induite, et pour juguler la spéculation dans l’attente du traitement de fond que les Etats doivent s’administrer à eux-mêmes. La mise en place des « eurobonds » faciliterait cette possibilité ouverte à la BCE d’acheter des titres d’Etat : car on peut lui demander, à l’intérieur de son mandat, d’arbitrer entre risque d’inflation et risque systémique, ou de décider de la quantité de création monétaire souhaitable ou supportable par l’économie européenne. Mais on ne peut pas lui demander de décider à la place des contribuables si elle doit acheter plutôt de la dette italienne ou plutôt de la dette espagnole, à un coût qui sera pris en charge ultimement, que ce soit par des transferts budgétaires ou une taxe d’inflation, par l’ensemble des autres Européens. Et si elle le fait aujourd’hui, ce ne peut pas être une solution durable.   De la même façon, la surveillance multilatérale des dettes publiques ne doit pas faire oublier celle des dettes privées. Car si une partie de la crise vient des Etats impécunieux (Grèce, Italie, Portugal, éventuellement France), une autre trouve son origine dans des Etats dont les finances publiques apparaissaient saines, jusqu’à ce qu’elles soient forcées à prendre en charge les dérèglements d’un excès d’endettement bancaire (Islande, Irlande, probablement Espagne). La surveillance multilatérale doit donc porter aussi sur les risques pris par les banques de l’Union : car si les Etats mutualisent leurs dettes, les dérèglements bancaires ne mettront plus en jeu la solvabilité des nations, mais celle de la Communauté.   Et enfin, il serait souhaitable, pour accompagner ce mouvement d’intégration, que l’Union se dote de ressources propres supplémentaires lui permettant d’engager de grands programmes structurels susceptibles d’atténuer les effets sur l’activité de l’inévitable contraction budgétaire.   C’est-à-dire d’un impôt européen sur une base nouvelle, qui n’empiète pas sur les impôts nationaux, qui devront de toutes façons être augmentés (pas de TVA communautaire, donc), ni ne menace l’activité. Le brief est presque contradictoire, mais il y a là bien un champ de débats qui s’ouvre pour de nouveaux impôts intelligents – spécialité socialiste bien établie. D’abord, les impôts à large base et très faible taux, et la taxation des transactions financières, envisagée par le dernier sommet franco-allemand, tiendrait bien sûr la corde si elle pouvait être assez largement appliquée. Ensuite les impôts prélevés aux frontières de l’Europe – et la taxe carbone aux frontières pourrait constituer un cas intéressant de réconciliation des tentations protectionnistes et de l’économie traditionnelle, qui enseigne d’ouvrir les échanges tout en forçant les opérateurs à incorporer dans leurs coûts les dommages collectifs générés par leur activité.   Adaptation des règles régissant la Banque centrale, impôt européen, encadrement des banques… Ce sont des compléments consensuels en France, et particulièrement à gauche, et qui pourraient peut-être le devenir en Europe. Mais le vrai obstacle à franchir est celui qui demandera non pas de l’inventivité, mais du courage : c’est le renoncement à la facilité qui a permis, progressivement depuis trente ans, et particulièrement vite depuis dix ans, de reporter les choix difficiles sur la génération suivante. Nous sommes arrivés au point où la génération suivante, celle qui va devoir rembourser, c’est nous.  

[1] Brésil – Russie – Inde – Chine – Afrique du Sud