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La politique monétaire de la Banque centrale européenne dans tous ses états

Les banques centrales, dont la Banque centrale européenne (BCE), ont été régies depuis les années 1980 par la doctrine monétariste. Cette doctrine a explosé avec la crise financière de 2008. Toutes les banques centrales ont dû sortir de ce cadre et prendre des mesures non conventionnelles, sans trop savoir quelle pourrait être au final la nouvelle convention du banquier central.

Synthèse

Les banques centrales, dont la Banque centrale européenne (BCE), ont été régies depuis les années 1980 par la doctrine monétariste. Celle-ci se résumait en pratique à un objectif (une cible d'inflation) et un instrument (les taux d'intérêt). La rationalité des marchés financiers était censée faire le reste et garantir les conditions de la "grande modération". Cette doctrine a explosé avec la crise financière de 2008. Toutes les banques centrales ont dû sortir de ce cadre et prendre des mesures non conventionnelles, sans trop savoir quelle pourrait être au final la nouvelle convention du banquier central.

Pourtant timide par rapport à ses consoeurs d'outre-Atlantique ou d'outre-Manche, la BCE ne fait pas exception à la règle, comme l'ont montré les déclarations récentes de Mario Draghi à Jackson Hole et les décisions prises quelques jours plus tard. Mais la BCE doit faire face à une situation sans exemple dans le monde et dans l'histoire : elle est l'institution fédérale d'une Europe qui ne l'est pas, elle défend l'intérêt monétaire de l'Union dans un contexte caractérisé par le manque de coordination des politiques économiques des Etats-membres.

Or le risque de la situation présente est de plonger le continent dans une stagnation séculaire. Michel Aglietta trace ici les linéaments d'un nouveau corps de doctrine pour le banquier central, après avoir montré en quoi le monétarisme ne pouvait plus guider la politique monétaire.

La BCE est en train de faire une métamorphose à vitesse lente. D’un côté la mise en cause du modèle macroéconomique sur lequel reposait le fondement du principe dit du ciblage de l’inflation a conduit l’ensemble des banques centrales à inventer des réponses ad hoc, dites « non conventionnelles », aux défis qu'elles ont rencontrés depuis le mois d’août 2007. D’un autre côté, la BCE est une banque centrale à nulle autre pareille : seule instance fédérale dans une zone euro qui ne l’est pas, elle est aussi la seule à porter l’intérêt collectif de l’union monétaire face à une gouvernance économique minée par le jeu des compromis hésitants entre les intérêts disparates des Etats. Elle porte cet intérêt commun dans un cadre inadapté puisque son statut a consacré l’incomplétude de l’euro dans un sens que l’on explicitera.

C’est pourquoi les actions de la BCE depuis l’éclatement de la crise financière suivent des méandres compliqués, dont le sens général est toutefois celui des autres banques centrales, modulé par le profil particulier des évolutions économiques en zone euro : une crise financière moins accusée qu’aux Etats-Unis en 2008-2009, puis une rechute lourde en 2011-2013 que seule la zone euro a subie. Il s’en est ensuivie une inertie et une prudence plus grandes dans ses innovations.

Au-delà de la gestion d’urgence dans les circonstances issues de la crise, se développe un débat sur les transformations qui affectent le modèle macroéconomique par lequel passe la transmission des impulsions monétaires et qui fait sa plus ou moins grande efficacité. Ce débat concerne à la fois l’adaptation des comportements à une inflation très basse très longtemps, les gains de productivité trop faibles pour redresser la croissance potentielle,, la destruction de l’emploi et l’ensemble de ses conséquences sociales, et les fragilités financières persistantes dues au surendettement laissé par la crise financière, à l’atonie de l’investissement et aux masses de liquidités flottantes qui cherchent du rendement.

Observons d’abord ce que la BCE a fait pour saisir l’évolution de l’orientation de la politique monétaire. Ensuite posons le problème que l’incomplétude de l’euro pose à la BCE, problème que Mario Draghi a fini par soulever publiquement à Jackson Hole le 22 août 2014. Enfin abordons la question tant théorique que politique de ce que pourrait être une doctrine de politique monétaire capable d’accompagner la mutation du régime de croissance et l’élaboration d’une nouvelle « convention ».   

Télécharger l'étude (PDF, 430 ko)
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